Los caminos de la deuda: un final abierto

Por Matías Slodky

Durante las últimas semanas, el tema de la deuda externa y su eventual desenlace ha ocupado gran relevancia en la agenda pública. La razón principal se debe a que el viernes 8 de mayo vencerá el plazo de aceptación o rechazo de la oferta de reestructuración presentada por el gobierno argentino, con la intención de aplanar la curva de vencimientos que posee la deuda externa argentina y hacer que esta, a fin de cuentas, sea sustentable en el tiempo.

En anteriores ediciones de Koinón, hemos hecho una breve aproximación a la oferta concreta de reestructuración presentada por el gobierno a los acreedores, los cuales, en su mayoría, son fondos privados de inversión muy reconocidos, como BlackRock, Allianz, Templeton, Fidelity y Northern Trust, entre varios otros; que han jugado al casino con las prohibitivas tasas que ofreció el macrismo al momento de emitir bonos de deuda externa.

El actual gobierno de nuestro país, busca reestructurar cerca de 70 mil millones de dólares; la finalidad será prolongar los plazos de vencimiento que vencen en los próximos 3 años, es decir, buscar un periodo de gracia hasta el 2023 para comenzar a pagar los intereses de la deuda, y un plazo hasta 2030 para arrancar a pagar el capital. Disminuyendo, en conjunto, un 62% los intereses de la deuda, que han sido lo más dañino cuando tomo deuda el macrismo - intereses altos con vencimientos próximos -.

Por lo tanto, se propusieron 10 bonos, cinco en euros y cinco en dólares, con intereses “step-up”, es decir, que crecen con el tiempo, que van desde 0,5% hasta 1,75% o 4,5%, dependiendo del bono al que nos estemos refiriendo; muy diferente a los actuales bonos que tiene la Argentina, que se han tomado con tasas sumamente altas del 7-8 % anual. A su vez, se solicitó una extensión de plazos hasta el 2047 y una quita del stock de capital de la deuda del 5,4%.

Ahora bien, para adentrarse en los caminos posibles en los que puede desencadenar esta reestructuración, se debe hacer mención a algunos conceptos específicos, como la Cláusula de Acción Colectiva (CAC), la cual establece los requerimientos de aceptación mínimos que el deudor debe lograr con el acreedor a fin de hacer compulsivo un canje de los bonos ofrecidos –vale tener en cuenta que el canje es voluntario, por lo tanto cada acreedor, según su bono, puede elegir entre los 10 bonos ofrecido por el gobierno -, en este caso, por nuestro país. Otra determinación clave a tener en cuenta es que, entre las dos canastas de bonos que el gobierno busca reestructurar, por un lado, están los resultantes de la anterior restructuración de deuda (2005/2010) dividida en 12 “series” que representan aproximadamente 22 mil millones de dólares; y, por el otro, la canasta de bonos a partir de 2016, dividida en 17 series, que representa los otros casi 50 mil millones de dólares del total a reestructurar.

La principal diferencia entre estas canastas de bonos es que cada cual posee una Cláusula de Acción Colectiva distinta. En otras palabras, para que el canje sea compulsivo y haya reestructuración, existen distintas condiciones en cada canasta de bonos. En cuanto al bono 2005/2010, para lograr el CAC deben cumplir dos condiciones al mismo tiempo: la primera, que no menos del 85% (22 mil millones) del valor de estos bonos entre al canje; la segunda, que el 66,6% de cada serie (de las 12) entre al canje. Este requerimiento puede traer grandes trabas, ya que algún tenedor, que tan solo posea el 34% de una serie, puede bloquear toda la reestructuración. Esto no es menor, dado que hay series que tienen un valor nominal pequeño de 750 mil dólares, y adquirir el 34% de dicha serie en el mercado significaría tan sólo invertir 250 mil dólares, por ejemplo.

Por parte del bono 2016, el CAC es más simple de lograr, ya que este tiene que lograr tan sólo una de las dos condiciones existentes: que no menos del 75% (50 mil millones) del valor de estos bonos entre al canje o sino que no menos del 66% del valor de estos bonos entre al canje, pero teniendo al menos 50% de aceptación en cada serie.

Algo interesante a aclarar es que sucedería si se consiguiera el piso de la canasta de bonos 2005/2010. El 75% o 66%+50% alcanzable para la canasta 2016, en caso de que se consiguiese el piso en la canasta 2005/2010, ya no sería sobre el monto de la propia canasta, sino sobre la suma de ambas canastas, lo cual permitiría reestructurar la canasta 2016 con un menor nivel de aceptación.

Siguiendo con la lógica expuesta y retomando los caminos posibles de la restructuración, existen varias soluciones en caso que no exista una aceptación integral de la oferta del gobierno. En primer término, si la oferta no es aceptada por el 75% de los acreedores, la reestructuración se dividiría entre bonos bajo condiciones 2005/2010 y bonos bajo 2016.

Pero yendo más allá, en la situación - una vez separada la reestructuración - que los bonos 2005/2010 no logren cumplir el CAC, el gobierno deberá hacer un canje de bonos voluntario. Es decir, se emitirán bonos nuevos para quienes quieran canjear, mientras que los otros entrarán en default o hacia una prórroga para seguir negociando. En cuanto a la canasta de bonos 2016, si esta tampoco puede consumar el CAC, se procederá a reestructurar sólo las series que alcancen los requisitos antes nombrados y el resto de las series se podrían defaultear o prorrogar sin que se activen las cláusulas de “cross-default”; esto significa que los acreedores que ya hayan aceptado o sean propietarios de otros bonos de deuda, no podrán pedir el total de la deuda o mejores condiciones en un futuro.

Teniendo en cuenta los caminos que puede llegar a tomar la negociación, el objetivo de la oferta de canje es, en todos los casos, aplanar la curva de vencimientos para hacerlos sustentable en el tiempo; por lo tanto, lo interesante del diseño de la oferta de reestructuración se presenta en que, aún frente al peor canje posible, el perfil de vencimientos se hace mucho más sustentable, en la medida que la oferta de canje “recompensa”, en los caso de la canasta de bonos 2016, con menor quita a aquellos acreedores que opten por instrumentos de mayor plazo, mientras que, para la canasta de bonos bajo normas 2005/2010, la situación es la opuesta; quienes elijan instrumentos de menor plazo, minimizan también la quita, pero al menos permite estirar los vencimientos en un mayor plazo que el actual. Esta diferencia apunta a “compensar”, si se quiere, por ganar un poco menos a aquellos acreedores que más han colaborado en las reestructuraciones previas.

Sin dudas, el plazo del 8 de mayo se extenderá y las negociaciones continuarán todo el mes, teniendo en cuenta que el gobierno contrató a la asesora financiera Lazard, al igual que en el 2005, para ejercer como consejero en la reestructuración y para que se contacte con al menos parte de los acreedores de deuda argentina, para recibir la propuesta que estos tengan consensuada. Desde los fondos privados de inversión, se terminará de elaborar una contrapropuesta que buscará exprimir los últimos dólares de nuestro país o incluso pedir políticas ortodoxas de ajuste, como ya han pedido semanas anteriores. Estas propuestas seguirán siendo rechazada desde el Gobierno. Sin embargo, será el primer paso para abrir los caminos, descritos en esta nota, hasta muy cerca del 22 de mayo.

El gobierno terminará llevando a los acreedores ante la decisión de aceptar el canje o ir a hacia finales abiertos. Hoy, los beneficios de aceptar la propuesta para los acreedores parecen ser superiores a las potenciales desventajas de no hacerlo, teniendo en cuenta la grave crisis por la pandemia del COVID-19, donde las tasas de interés se han desplomado en busca de reactivación económica, de tal forma que la propuesta argentina, incluso con quita de intereses del 62%, ofrece intereses más altos que los que podrían conseguir estos fondos en otros mercados.

Por último, la agitación de un posible default, no es tan impactante como en otras épocas, debido a que varios países del globo se encuentran camino a ese proceso, no sólo por la pandemia y la destrucción sanitaria y económica que les ha producido a los países, sino también porque los mercados emergentes deben más de US$ 8,4 billones en moneda extranjera, o cerca de 30% del producto interno bruto del mundo en desarrollo, y al menos US$ 730.000 millones vencen durante el resto de este año. Sin dudas, el nuevo orden tras la pandemia abre la posibilidad de generar herramientas en cuanto a tolerancia en los pagos del servicio de la deuda externa.

En cuanto a nuestro país, el camino hacia el desarrollo sostenible de la deuda externa, hace que sea imperante la necesidad de realizar reformas profundas en el proceso de toma de deuda, en conjunto de una correcta regulación del funcionamiento del sistema financiero local, que permita salir del sometimiento y retornar hacia un desarrollo interno productivo con justicia social.

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