Fuga de capitales dual

Por Octavio Ciaravino

El reciente informe del BCRA 1 sobre Formación de Activos externos de Residentes (FAE) pone en números la devastadora experiencia de endeudamiento durante el gobierno de Macri. Fueron 4 años en que ingresaron al país U$S 100.000 millones por deuda pública nacional y provincial, deuda privada y capitales especulativos en la versión “carry and trade”; luego de 2018, se cortó el crédito y el gobierno de Macri le pidió U$S44.000 millones más al FMI, en un acuerdo de 4 años, pero que se entregaron todos juntos antes de la campaña presidencial de 2019. El informe también muestra que 8 de cada 10 de esos dólares volvió a salir del sistema financiero como FAE.


El periodo analizado 2015-2019 permite ver, en toda su plenitud, la propensión al dólar, ya que se combinaron todos los impulsos a formar activos externos junto a todas las desregulaciones que podrían impedirlo.


Analizando por separado, podemos distinguir los estímulos a dolarizar todo; allí estarán: la gran cantidad de dólares que entraron al país; la alteración de los precios relativos en bienes no transables como servicios públicos, seguros, telefonía, supermercadismo, etc., que generaban ganancias en pesos más altas que la inflación de los costos de producción y, por tanto, un excedente en pesos que iba a dólares; las líneas de crédito especiales en pesos de los bancos públicos para actividades transables, que, al no poder ingresar directamente a la valorización financiera vía instrumentos del BCRA, se canalizaba a la divisa, caso paradigmático es la empresa Vicentin; y una fuerte contracción del mercado interno que reducía las ganancias en la economía real de los sectores desconcentrados.


Durante el período señalado, las tasas de plazo fijo fueron las más altas del mundo pero, lejos de disuadir a los ahorristas de comprar dólares, resultaron en un mecanismo para comprar y fugar más dólares, en lo que se conoce como Carry and Trade.


En el informe, resalta el carácter dualizado de la demanda de dólares: un polo pequeño y concentrado, con una enorme capacidad para comprar muchos dólares y sacarlos del sistema; y el resto de los ahorristas, comprando cantidades moderadas. Este contingente de ahorristas promedio es el que resulta relevante entender y es al que hay que redirigir hacia alternativas de ahorro.


Comportamiento ahorrista/dólar


Todos estos elementos se sintetizan en Argentina como una propensión irrefrenable al dólar billete, que se transforma en “mandato” para todos los actores de la economía; en Argentina, no tener dólares es como estar desnudo. El tema no es nuevo, pero adquiere cada vez más un carácter asfixiante. Prebisch, presidente del primer Banco Central nacionalizado, reflexiona históricamente sobre esos primeros controles: “Materialmente, dicha caída [de la libra] no tenía por qué llevarnos al control de cambios. Fueron las consecuencias psicológicas las que le hicieron pensar a mucha gente que si la libra caía en semejantes proporciones, el peso estaba destinado a caer con mucha más facilidad. Eso precipitó la fuga de capitales”.


Los/las ahorristas argentinos tienen una propensión fuerte al dólar, lo cierto es que están dispuestos a muchas cosas cuando quieren tener dólares billete: pueden aceptar precios altos, arriesgarse a la falsificación, buscan participar en mercados ilegales y se exponen a la inseguridad.


Un informe encargado por la Reserva Federal, donde se indaga la magnitud y localización de dólares billete fuera de EEUU, revela que, en 2005, el 60% de los 760 mil millones de dólares emitidos en billetes se encontraban fuera de EEUU y, de esos 456 mil millones, 50 mil millones se estima que se encuentran en Argentina, lo que nos coloca en el podio mundial de dólares per cápita, con 1.300 dólares en billete por persona.


En efecto, resulta interesante analizar cuáles son las cualidades que los ciudadanos de nuestro país le conceden al dólar, que lo hace preferible a otras formas de inversión y ahorro; a modo de resumen, se condensan así:


✔ La capacidad de vincular a ese ahorrista con el mercado mundial, donde el

dólar es siempre intercambiable.


✔ La liquidez: se puede cambiar por pesos en cualquier momento, aunque

con pérdida.


✔ La valorización sostenida de esta moneda frente al peso.


✔ La relativa facilidad de partición como patrimonio.


✔ El acceso al mercado inmobiliario.


✔ La elusión impositiva.


✔ Transabilidad automática en mercados secundarios formales e informales.


✔ En menor medida, diremos que opera el status y la autovaloración en la elección del dólar como instrumento de ahorro, por cuestiones psico-sociológicas.


Por otra parte, se pudo observar que, en muchos momentos de la historia reciente y en la actualidad, los ahorristas han aceptado a desgano una serie de restricciones para acceder al dólar billete. Así lo sintetiza la socióloga Argentina Mariana Luzzi: En primer lugar, colocar dinero en un plazo fijo o comprar acciones son operaciones necesariamente mediadas por el sistema financiero; comprar dólares para su atesoramiento debajo del colchón, no. Al mismo tiempo, la inversión en los mercados de acciones exige un mínimo de conocimientos sobre el funcionamiento de las finanzas que no todas las personas con capacidad de ahorro poseen o pueden fácilmente adquirir. En segundo lugar, entre los múltiples criterios que inciden en las decisiones de inversión no sólo se encuentra la evaluación de la rentabilidad, sino también (y entre otros) la de los riesgos. En un país con una historia reciente marcada por distintos episodios de congelamiento de depósitos, para muchos ahorristas la intermediación de los bancos puede ser algo que se tiende a evitar, más que a elegir. Finalmente, las evaluaciones que comparan el rendimiento pasado de diferentes inversiones parten de una información que los ahorristas no conocían en el momento de invertir (la evolución en el tiempo de la cotización del dólar, o de las acciones en cuestión). Más aún, asumen como cerrado un horizonte temporal que en aquel momento se encontraba abierto y por lo tanto era difícilmente comparable. Pero además ignoran que, en el caso de los pequeños ahorristas, esa apertura temporal es un rasgo constitutivo de lo que el ahorro representa para muchos de ellos: una forma de resguardo frente a un futuro incierto.


En el plano de las personas físicas, el ahorrista medio, que puede ser un profesional, un empresario/a, comerciantes, personal jerárquico de empresas grandes y el amplio espectro de productores rurales. Allí, el efecto del doble estrago se presenta más sencillo: el excedente de los ingresos se destina a viajar al exterior o al ahorro, que básicamente va al banco a plazo fijo o al dólar billete.


Las tasas atraen a estos sectores hasta cierto punto. Su límite es el miedo a un cambio político o el salto del tipo de cambio. Ambas cosas ocurrieron luego de las primarias de 2018, cuando se evidenció el inminente cambio de gobierno y, dos días después, cuando el presidente Macri dejó que se disparara el dólar de 46 a 57 pesos 5 para castigar al vulgo populista que no sabe votar. A partir de allí, el BCRA registra el pico de compradores individuales de dólares, que llegó a la cantidad de 5.5 millones de personas. Desde un promedio anual de no más de 2 millones en años anteriores.


El informe del BCRA sobre fuga muestra que hay una gran diferencia entre los compradores de dólares que actuaron durante la fuga de divisas de los últimos años. Desde grandes empresas de los sectores transables y no transables; personas físicas de altísimo poder adquisitivo; y un degradé de compradores de distintos orígenes que comienzan a comprar dólares billete en momentos de crisis y agitación mediática. El informe intenta un análisis estadístico de este universo de compradores de dólares billete, de acuerdo a la cantidad de dólares comprados por mes. Se ve claramente este proceso ya que, primero, empiezan a comprar los grandes y, cuando se genera alerta mediática, aparecen oleadas de pequeños y medianos que buscan comprar a cualquier precio.


“La fuga de capitales presenta en el período una notable concentración en unos pocos actores económicos. Un reducido grupo de 100 agentes realizó compras netas por USD 24.679 millones. Por su parte, la FAE de los 10 principales compradores explica USD 7.945 millones” (BCRA, 2020). Todo el ingreso de dólares, toda la incertidumbre sobre la utilidad empresaria en la economía real y toda la desregulación del mercado de capitales. Por tanto, el ciclo macrista permite apreciar todo el potencial de la propensión al dólar. Dolarizar carteras de inversión, viajar al exterior, atesorar dólares: “La fuga de capitales del período comprendido entre enero de 2016 y octubre de 2019 alcanzó los USD 86,2 mil millones. Durante la primera fase del ciclo de endeudamiento y valorización financiera la formación de activos externos de los residentes alcanzó los USD 41,1 mil millones, mientras que los restantes USD 45,1 mil millones se formaron durante el ciclo de aceleración de la fuga de capitales” (BCRA, 2020).


Las estadísticas sobre mercado de cambios son muy escuetas, con relativa poca información desagregada sobre la capacidad contributiva de los ahorristas, pero permite ver algunos ritmos que son interesantes, así: “Por su parte, la cantidad de personas que accedió al mercado de cambios se mantuvo en torno a los 4 millones de individuos entre 2016 y 2018. En cambio, en 2019, se registró un máximo de 5,5 millones de individuos que accedieron al mercado para adquirir billetes comprando unos USD 3.900 per cápita” (BCRA, 2020).


La cantidad de compradores aumenta, pero la cantidad de dólares comprados per cápita se reduce, porque los grandes compradores ya llevaron su parte y, más tarde, se suman los compradores de estampida.


“Al contemplar la intensidad con la que los individuos accedieron al mercado de cambios (considerando períodos mensuales), se evidencia que más de la mitad de los compradores de billetes accedió al mercado, como máximo, en 2 meses. El monto adquirido por éstos representó el 23% del total de las compras brutas de billetes. En el otro extremo, menos de 1000 personas humanas adquirieron moneda extranjera en más de 10 meses del año 2019” (BCRA, 2020).

La morfología de la demanda de dólares billete, entonces, se puede describir como una base permanente de compradores que compran todo el tiempo y en grandes cantidades, seguida de una estela de numerosos pequeños compradores que compran poco, cada uno en momentos críticos y forman el momento de la aceleración de la fuga. Podría representarse como un cometa con un centro intenso y una gran estela que se disipa a su paso.


Cuando la autoridad monetaria reacciona con regulaciones, todo el ciclo se detiene, como puede apreciarse en el gráfico que acompaña el informe.

Luego de un tiempo, la demanda de billetes verdes se hace más visible en los mercados paralelos, y genera un “tema” que presiona sobre la agenda política como un ordenador de expectativas para una parte de la economía real.


“Preferencia por la liquidez” es la versión argentina de este concepto de la economía keynesiana, que se traduce en Argentina como “propensión al dólar billete”. El desafío para las autoridades monetarias es triple: actuar sobre los grandes compradores de dólares billete y divisas: empresas y grandes compradores individuales; canalizar esa estela del cometa de pequeños ahorristas a formas de ahorro dentro del sistema financiero; y, como tercera, organizar las expectativas de la economía real por fuera del tema del mercado paralelo.


Pesificar el mercado de capitales por rentabilidad, seducción y control


Queda demostrada la utilidad del control de cambios para contener la aceleración de la fuga de capitales de este sector de la demanda, como son las personas físicas, y también es relativamente efectivo para controlar formas más sofisticadas de fuga, como la sobrefacturación de importaciones y subfacturación de exportaciones. Pero queda como saldo una bola demasiado grande de deuda de corto plazo en LELIQ, como dinero potencial. Y el mercado paralelo se refuerza como orientador de expectativas y potencial efecto devaluador. Allí es donde hay que trabajar.


Democratizar las LELIQ:


Las LELIQ vinieron a reemplazar a las LEBAC, que funcionaban de la misma manera hasta diciembre de 2018; esto es, como deuda de muy corto plazo que ofrecía el BCRA para captar pesos a cambio de una tasa activa, pero las LEBAC eran de acceso público, es decir, cualquier ahorrista podía comprarlas directamente o a través de un Fondo Común de Inversión (FCI). No queda muy en claro porque las actuales LELIQ solo pueden ser adquiridas por bancos. Y, en todo caso, representa una intermediación muy ineficiente entre los pesos de los ahorristas y la tasa que el BCRA paga por ellos para que no presionen en el mercado de cambios. Existe un diferencial de tasas entre LELIQ y los plazos fijos.


Esa diferencia coloca a los bancos como receptores de una tasa activa sobre inflación, mientras los plazos fijos que los bancos le ofrecen al ahorrista mediano y chico tiene una tasa negativa. La LELIQ sigue siendo una bola imparable que se acumula como dinero potencial, pero sólo para los bancos. La ventaja supuesta de las LELIQ podría ser que sería más fácil de controlar a unos pocos bancos para que no las vendan y, con los pesos, presionen al tipo de cambio o lo ofrezcan muy barato como caución bursátil para financiar operaciones de compra de dólares en la bolsa en la modalidad MEP ó Contado con Liquidación. La estrategia del BCRA, antes de la pandemia, era reducir drásticamente la tasa de LELIQ desde el 70 u 80% anual del gobierno anterior a un nivel de entre 30 y 40%, y contener los excedentes de liquidez con administración del tipo de cambio y la cuenta de capital. La necesidad de créditos al sector PyME por la pandemia cambió la previsión, y ahora el BCRA tiene que controlar simultáneamente tres flujos de pesos: desmontar posiciones de los bancos en LELIQ, al mismo tiempo que tiene que canalizar esos pesos potenciales directamente hacia créditos a tasa baja para las PyMES y captar depósitos a plazo fijo de ahorristas. Pero el actor que intermedia, los bancos, no logran o no quieren otorgar esos créditos, así que los pesos quedan dando vueltas en el sistema bursátil y, de allí, se van a las operaciones de compra de dólares bursátiles.


Los Plazos Fijos que ofrecen los bancos actualmente tienen una tasa negativa respecto a la inflación y no logran contener el cambio de pesos a dólares. Recientemente, el BCRA redujo la cantidad de LELIQ ofertada a los bancos, les redujo el margen de encajes remunerados y les impuso a los bancos un piso en tasa de plazo fijo obligatoria que no puede ser inferior al 70% de la Tasa de Política Monetaria 6 , es decir, la tasa de las LELIQ. El efecto fue una contención del precio del dólar bursátil y, por tanto, menos presión en el dólar oficial, que es el que se contabiliza para la economía real de la Argentina. Considerando que el cepo al dólar está firmemente implantado en el corto y mediano plazo, y es fuertemente operativo sobre la fuga de capitales de empresas y personas jurídicas, ahora el desafío es contener el dólar atesoramiento de los ahorristas medianos y chicos, que no tienen donde canalizar los pesos excedentes y que son propensos a la estampida ante rumores y climas. De todos modos, el BCRA no parece del todo atemorizado por el aumento del dólar paralelo, seguramente con la certeza que siempre existirá ese mercado, ya que, aunque muy pequeño, suele ser utilizado como presión sobre las autoridades monetarias y políticas para forzar devaluaciones en el dólar oficial. Esto parece tenerlo claro el Banco Central, y a esos intentos le responde con regulaciones progresivas y con un bajo índice de precios al consumidor que, para el mes de abril, se redujo al 1,5%.

El misterioso CEDIN


Después de su lanzamiento en 2012, sigue cotizando en la Bolsa de Buenos Aires. El 15 de mayo de 2020, cerró en un valor de $10.500 por cada U$S 100 que representa. Se trata del CEDIN no aplicado, que representa dólares para comprar un inmueble; es decir, que no se puede pasar a dólares billete de inmediato. Lo interesante es que se trata de un instrumento bastante incómodo para utilizar, es feo y siempre tuvo mala prensa porque fue creado por el ex secretario de Comercio Interior, Guillermo Moreno, y su equipo. Pero con todas esas contras, sigue cotizando casi como si fueran dólares billete. Es decir que, en su momento, alguien trajo dólares del exterior, los depositó en un banco y le dieron a cambio un CEDIN; sólo cuando ese CEDIN sea aplicado a la compra de un inmueble, se puede volver a transformar en dólares billete. Ese tipo de instrumento sigue cotizando bien en el mercado secundario. Por tanto, demuestra que hay márgenes para instrumentos alternativos al dólar billete o al plazo fijo para canalizar pesos de ahorristas.


Conclusión

Los economistas convencionales repiten, una y otra vez, que el problema solo se soluciona generando confianza en la moneda y, sobre todo, dejando de emitir base monetaria. Esta posición dogmática se topa con la realidad argentina una y otra vez, demostrando la necesidad del control de cambios y abriendo la posibilidad teórica de explorar otros instrumentos de política monetaria, para conciliar paulatinamente las expectativas económicas con un funcionamiento del mercado de cambios más planificado.


Podemos asemejar la relación de los ahorristas argentinos con el sistema de intermediación financiera con un trauma; y de un trauma se sale de a poco, volviendo a reconocer aquel objeto traumático, hasta lograr una relación estable y funcional con este. No proponemos que la gente ame a los agentes de bolsa o a los bancos, solo que tengan una relación funcional con ellos, tal como le ocurre -metafóricamente - al que tiene un trauma con los ascensores o los aviones. El tratamiento procura que esa persona pueda volver a relacionarse con ese objeto y no huya despavorido; se inicia con una charla, luego se lo acompaña cerca del objeto, luego se sube acompañado y así hasta lograr que la persona pueda aprender de su temor, reconocerlo y vincularse nuevamente con el objeto traumático.


Valga como referencia esperanzadora esta frase del economista Richard Lester, quién, en su clásico Monetary experiment, estudió en detalle cómo los grandes países alteraron los dogmas monetarios para llegar a ser lo que son: “Lo que más necesitamos en estos días es algo de aquel escepticismo inteligente sobre el dogma financiero tal como lo sentían los padres fundadores. Ellos no se alarmaron por desafiar la teología económica de su época y tampoco se alarmaron por embarcarse en la experimentación”


La estrategia debería valerse de esa misma propensión o mandato al dólar para guiar el ahorro, mediante instrumentos derivados, representativos del dólar billete hacia formas más virtuosas de ahorro e inversión en moneda local y en la economía local. Es posible y es necesario.


Referencias

1. BCRA: Mercado de cambios, Deuda y Formación de activos externos, 2015

- 2019. (2020)


2. De Pablo, J. C. (2005). “La economía argentina en la segunda mitad del

siglo XX”. La Ley, Buenos Aires.


3. Zaiat, Alfredo (2012) Economía a contramano, Buenos Aires, Planeta


4. Luzzi, Mariana (2013) Economía y cultura en las interpretaciones sobre los

usos del dólar en la Argentina. En “Cultura Social del Dólar”. Sociales

Debate 05, UBA


5. https://www.bbc.com/mundo/noticias-america-latina-49324917


6. https://www.eleconomista.com.ar/2020-04-el-bcra-debe-afinar-la-estrategia-

monetaria/



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